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流动性过剩背景下的股市泡沫
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现在中国经济生活中，“流动性过剩”成为了大家耳熟能详的词语。到2007年
9月份为止，中国人民银行为了缓解流动性过剩，已经采取了 7次提升存款准备金率和 5次加息的紧缩性货币政策。但是我们看到中国经济依然存在流动性过剩造成的种种过热迹象。比如：CPI指数居高不下，房价持续上涨等等。因此，人们视流动性过剩为
“洪水猛兽”，认为是它造成了经济过热，以及造成了股票市场的泡沫。那么我国流动性过剩的是如何形成的?我们又该如何看待流动性过剩背景下的股票市场呢?
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一、
流动性过剩的成因
所谓 “流动性过剩”就是指货币当局货币发行过多，货币供应量增长过快，银行机构资金来源充沛居民储蓄增加迅速。流动性过剩，往往在宏观经济上表现为货币增长率超过
GDP增长率；而就银行系统而言，则反映为存款增速大大快于贷款增速。中国随着全球经济一体化的发展，中国经济也越来越多的受到全球经济的影响。因此在说到流动性过剩的成因时那么首先就要探究造成流动性过剩的国际因素。
(一) 流动性过剩的国际原因
l 全球三大经济体美国、日本和欧盟长时间的宽松货币政策导致各主要货币的流动性空前增长。20世纪末 ，美国高科技泡沫开始破裂，美联储为恢复经济增长于
2001年 1月 3 日开始降息，随后的 “9·11” 事件更加快了美联储的降息步伐。2001年 1月_2003
年6月，美联储经过 l3次连续降息，将联邦基金利率从 6．5％降至 1％，并将 1％的超低利率保持到 2004年
的6月，长达一年多之久。同时欧洲央行也在 2001年 后进人降息周期，其中 2001年降息 4次共计 150个基点，随后将
2％的低利率维持了4年之久；日本央行为 了刺激经济复苏更是实行了长达 5年的超宽松货币政策。尤其是美国在
“9·11”事件后，实行低利率政策
以刺激消费和投资增长。美国的消费增长为发展中国家低附加值产品为主的加工出口创造了条件，从而导致全球外汇储备增速明显加快。美国通过国际收支经常项目的逆差向全球输出美元，导致全球外汇储备增加，进而使得各国央行的基础货币投放增加，基础货币的增加通过各国国内及国际金融机构的信贷创造形成全球的货币供应；全球的流动性过剩实际是全球货币供应量的增长速度超过了实际
GDP的增长速度。
2．共同基金的推波助澜。在全球流动性过剩中，共同基金扮演了一个极其重要的角色。他们往往通过低利率政策获得了低成本的融资渠道，并使大量资金脱离实体经济的内循环，转而追求高风险高回报的资产，从而不断推高全球资产的估值水平；而这种全球资产价格的上涨，不仅刺激了固定资产的投资需求，同时也提高了抵押质押品的价值，进而使得银行不断放大对投资者的信用，更多的资金进入了有限的投资渠道，进而推动了全球资产和大宗商品的价格不断上涨。同时，全球金融衍生产品的发展又进一步放大了国际货币的流动性。不仅资产证券化金融衍生产品释放出国际金融市场的流动性，其他的金融衍生产品也在源源不断地制造着货币的流动性，都为全球货币体系释放出了大量的流动性货币。而一旦这个信用链条出现断裂，它给全球信贷市场以及世界经济造成的危害也是相当巨大的。近期美国次级抵押贷款风波就造成了全球金融界的剧烈动荡。其实，如果我们考察全球货币供应量
(M2)与全球 GDP的比值，即马歇尔K，过去若干年都比较平稳，看不出流动性泛滥，也没有明显的通胀。主要是在于全球的现金只占整体流动性的
1％，M2占 11％，债券占 13％，而金融衍生产品占比高达 75％。另外，目前全球现金大概仅为全球GDP的
10％左右，而全球的衍生产品则是全球 GDP的8倍，衍生产品的增长速度也是全球 GDP增长速度的5倍。这也就解释了，为什么流动性推高了资产价格却没有推高超市里的商品价格。
(二)流动性过剩的国内成因
在全球流动性过剩的背景下，日益开放的中国经济显然也无法独善其身。而且流动性过剩的问题在中国大有泛滥之势
，我们国内的通货膨胀和资产价格泡沫已经有所显现。对于国内流动性过剩的成因，我们可以从以下四个方面进行分析：
1．基础货币的大量投放。由于贸易顺差继续扩大和外资流入，使得外汇储备迅速增长，央行在外汇市场上购买外汇需要投放基础货币。因为外汇储备的迅速增加，带动了基础货币投放速度的加快，从宏观层面带动了流动性过剩。从
2005年开始，我国贸易顺差出现剧增，2005年为 1500亿美元，2006年为 1775亿美元，2007年预计达到
2000亿美元。截止 2007年月末，我国外汇储备已高达 13326亿美元。在开放条件下，如果一国持续的出现贸易顺差，通常应以资本项目的逆差来保持国际收支平衡。可是，我国一直采取鼓励出口，抑制进口的发展战略，持续的经常项目与资本项目的
“双顺差”导致巨额外汇储备的迅速增长。在强制结售外汇制度下直接构成央行外汇占款增加与商业银行超额存款准备金的不断积累。为了维持货币供求的均衡，央行只能被动的以发行票据来对冲外汇储备形成的基础货币投放。所以说，我国出口拉动经济增长的发展模式是使得外汇储备增加并导致基础货币投放速度加快的一个重要内因。
2．高储蓄率是造成流动性过剩的一个重要原因。流动性过剩从宏观上看是贸易顺差推动的，但从经济学角度来说是储蓄率过高。目前形成国民储蓄的包括政府储蓄、企业储蓄和居民储蓄三个部分。其中，居民储蓄的比重基本上是稳中趋降的，尤其是现在的
80年代的人群消费信贷买车、买房，其储蓄率是下降的 ；政府储蓄的大量增加，得益于税收的持续大幅增长；企业储蓄的增长主要是因为在低利率政策以及低价格的原材料和人力成本下，企业的投资具有很高的收益率，从而刺激了企业的储蓄和投资的欲望。有关统计数据表明，我国企业储蓄占GDP的比重从
1995年的 13％上升到 2004年的 21％；政府储蓄占 GDP的比重也远高于发达国家与发展中国家的政府储蓄水平；而居民储蓄占
GDP比重呈下降趋势，2004年下降到13％。在我国总储蓄中，企业储蓄和政府储蓄所占比重达到 60％ ～70％。企业储蓄与政府储蓄是我国近年来高储蓄与高投资的重要因素。
3．国有银行股份制改造上市后可贷资金上升，造成国内银行体系的流动性过剩。从 2005年 10月 27日到
2006年 l0月 27日，建设银行、中国银行、工商银行先后在香港地区及上海、深圳上市，它们从市场筹集到资金近
3600亿元。加上 3家银行上市前中央汇金公司已注资 600亿美元，则新增资本金按照资本充足率计算要求，可增加近4万亿以上的可贷资金，远远大于
2006年国内银行新增贷款。2007年国内各家银行
股改上市，如：兴业银行、中信银行等。再加上国内银行其他方面的商业化改革及国内银行股份改造后，都会有强烈的信贷规模扩张的冲动。
4．人民币升值的预期导致了人民币泡沫的形成和投机性资本通过合法及非法的方式流入。根据海关和商务部报告，007年上半年共有
1700亿美元通过资本项目进入中国。而这种外部投机性资本大量流入，不仅导致国内房地产市场价格快速上升、炒风盛行，而且也直接导致了国内股市泡沫的形成。1997年的亚洲金融危机就是一个经典的案例。虽然亚洲金融危机中各个国家在经济发展
中的确存在一些弊端和问题。但在那次金融风暴中，规模庞大的投机性资本利用这些投机的机会赚的是盆满钵满，而东南亚各国的经济发展却遭受了严重的打击。
二、流动性过剩对股市的影响
在以上多种因素的作用下，我国现在流动性过剩的问题将会持续较长的一段时间。参考其他国家的发展历史
，可以发现流动性过剩和货币升值的期间，资产价格往往是迅速上升的，这也可以从近期我国股票市场的走势上得到印证。2005年以来，中国的股票市场也迎来了一轮气势磅礴的牛市
：股指从2005年的最低点 998点，到2007年 8月越过5000点大关，涨幅高达 5倍；股票市场快速扩容，非流通股份和流通股份数分别快速扩容到
2007年 5月的约 16673亿股和 6670亿股。同时，伴随着股票价格的大幅度上升，中国股票市场市值和流通市值分别达到约
18万亿元和约 6万亿元；投资者开户数量急剧增加。2007年开户数到5月份已达到 10184．58万户。
不过由于股票价格的大幅度变，导致我国股市的市盈率水平也大幅上升。2007年 5月上交所 A股和B股的市盈率分别为
43．42倍和 46．2倍 ；深交所的 A股和 B股的市盈率分别为 54．87倍和 25．2倍。而成熟资本市场的市盈率水平，美
国、香港 地区为 10__20倍，即使同样是新兴资本市场的印度为 25倍。国外投行也感叹中国已成为全球最贵的股票市场。虽然说流动性过剩使得资金相对便宜，并使得市场能够接受的
金融资产的市盈率和价值中枢能够处于相对较高的水平。即，流动性过剩对资产价格上涨有推动作用。但我们要对现在股市的大幅飚升保持一份清醒。回想当年日本股市泡沫达到顶峰时其市盈率水平最高为
80倍，我们的市盈率水平已逐步逼近了这个水平。我们现在更要未雨绸缪，提前防范中国股票市场中潜在的危机，逐步减少股票市场的泡沫成分。避免出现像日本那样股市泡沫破灭之后，使得国家经济遭受沉重打击。我们可以从以下四个方面解决流动性过剩背景下，带来的股市泡沫问题。
(一)改革外汇管理制度，扩大汇率的浮动幅度区间
完善我国汇率形成机制是协调 国际收支的根本措施。它可以直接减少外汇占款导致的基础货币投放这是解决流动性过剩问题的基础。对于我国来说，短时期内汇率完全浮动不现实，但是可以逐步扩大汇率浮动区间，利用市场机制调节外汇市场供求，中国人民银行可以在很大程度上摆脱为了维持汇率稳定而被动地增发大量的基础货币，从而可以收缩市场货币总量，有效地解决流动性过剩给资本市场带来的种种问题。甚至可以考虑人民币一次性大幅升值。降低投机者人民币不断小幅升值的预期，增加投机者的投资成本，加大其投资面临的政策风险，迫使其知难而退。另外，可以逐步放宽企业和个人用汇自由度，由强制结售汇制向自愿结售汇制转变，由国家集中储备外汇向藏汇于民转变。积极鼓励企业对外直接投资，提倡个人直接或通过
QDII等形式投资海外资本市场。
(二 )严格控制商业银行信贷资金的使用范围，避免信贷资金进一步加大股市和资产泡沫
如前所说，在流动性泛滥背景下，银行体系为了追求更高的收益和回报，往往有信贷规模扩张的冲动。但是银行体系如果不严格控制信贷规模的扩张冲动，不加强贷款的审查和跟踪管理，那么极有可能使得更多的信贷资金违规进入股市和楼市，从而加重了资产和股市的泡沫成分。比如，日本银行业由于过多的参与了资产泡沫制造过程，当日本股市泡沫破灭之后，银行体系出现大量的坏账，整个金融体系损失惨重。因此各个金融机构必须加强自身业务风险评估，完善内部控制。亚洲金融危机的经验再次表明金融机构的违规放贷和风险管理不善，会加大整体金融波动风险这如同千里堤防，毁于蚁穴的道理一样，商业银行等金融机构必须严格控制信贷规模的发放，避免信贷资金违规进入资本市场，从而造成资产泡沫。
(三) 改善股市供给，拓宽投资渠道，建立多层次的资本市场
现在，银行中大量的居民储蓄由于缺乏有效的投资途径，而股市投资带来良好的财富效应，使得投资者纷纷加入股市或者投资基金，储蓄资金开始逐步流入资本市场。不过我国股票市场的容量相对庞大的储蓄资金而言还是偏小，因此过多的货币追逐过少的金融资本，由此也带来了证券市场的繁荣和近期股市的持续上涨。因此我们可以首先适当加快股市扩容的速度，重点支持大型蓝筹股上市，逐步改变上市公司结构。使盈利能力强、稳定性好、代表产业发展方向的大型金融、能源、电信等企业成为上市公司的主力。比如：中国石油、中国移动、中国神华等红筹股的回归发行。
其次，由于不同的投资者对风险的喜好和承受能力也不同，可以进一步健全和完善多层次的资本市场体系。比如：创办创业板市场，扩大三板市场，增加适合投资者需要的证券产品。另外，还要加快发展企业债券市场，尤其是加快发展中长期企业债券市场通过建立和完善符合市场经济要求的债券发行管理体制，放宽对发债主体和额度的限制；鼓励优质企业发行企业债券，健全各种期限的企业债券品种；加强债券市场基础建设，进一步完善信息披露制度和市场化的债券信用评级制度，强化市场对企业的信用约束机制。同时，要积极发展信托市场、保险市场、期货市场以及风险投资市场，建立起多层次的金融市场体系促进各市场的协调发展。管理层还应进一步完善股市法律法规，加强基础性制度建设，规范上市公司及其大股东行为，抑制投机行为，完善投资者利益保护机制。
(四)结构性政策引导
其实解决流动性过剩问题的根本途径是让资金合理的使用起来，让资金往政策需要或预期的方向流动。首先，可以通过发行人民币特别国债，把特别国债投资于国家需要建设和发展的项目上去。比如：中西部地区建设和完善国家基础设施建设，包括：公路建设、水利的改善、江河的治理和环境的整治、高速公路和大桥的建设、机场和码头的建设等；其次，通过税收等优惠措施引导这些过剩的货币流向农村，真正解决“三农”问题。支持城市企业、金融到农村发展和扩张。那么，中国农村的增长潜力将得到充分发挥；最后，通过财政政策加大对教育改革的支持力度，为社会提供更多的公共产品，发展社会统筹和商业保险等社会保障体系，提高社会保障能力，消除居民未来收入的不确定性，减轻压在老百姓身上的
“医疗”、“养老”和 “子女教育”这三座大山的负担。这样才能真正达到有效的刺激国内需求 的增加，逐步完成经济结构的调整。使得这些短期流动性资金沉淀为中长期的投资。避免因短期大量资金流向股票市场，造成供给的严重不平衡以及资产泡沫
，从而加大整体金融系统性风险。
对于现在流动性过剩的危机。我们还要看到这也意味着直接融资发展的重大机遇，意味着中国融资结构调整，居民储蓄多元化时代的到来。流动性过剩也带给我们解决经济发展中存在的结构性矛盾—经济增长方式过于依赖出口增长，国内消费不足的一个契机。“水能载舟，亦能覆舟”，只要我们能够清醒的认识到处理流动性过剩的机会，积极妥善的使用好资本不断完善资本市场，稳妥的促进经济转型，提高广大居民的生活水平，那么流动性过剩的就会成为改善中国经济结构，保证中国经济今后持续发展的一个良机。而作为经济晴雨表的中国股票市场也必将迎来一个更加美好的明天。
雷 建 宋 炬 (平安证券有限责任公司）
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